基本观点

　　脱欧演绎黑天鹅，冲击全球金融市场。6月23日英国举行全名退欧公投，公投结果最终为退欧。但英国脱欧公投之前，市场普遍预期英国大概率留欧。英国退欧事件作为全球经济增长的威胁因素，由于市场此前预期普遍不足，脱欧的黑天鹅事件迅速引发恐慌情绪，全球股市以及大宗商品大跌，市场避险情绪迅速升级。

　　风险偏好大幅回落，避险资金再次疯狂涌入债市。退欧公投当日，主要发达国家国债收益率全线下行。低风险的利率债成为全球避险资金流向的地，美、德、日国债收益创新低。英国脱欧将产生逆欧洲一体化和逆全球化冲击，影响还将持续发酵扩大。全球经济、贸易和金融市场前景不确定增加。美联储加息进程将进一步放缓，原先预计的9月加息的概率将大幅降低。英国脱欧事件将导致全球经济增长重估，各国央行预计会以相对积极和宽松的货币政策对冲此次风险事件对金融市场的冲击。

　　央行扩大公开市场操作，季末资金面整体无虞。临近月末，央行加大了公开市场操作力度，上周实现货币净投放2400亿元，维持流动性宽裕。目前市场情绪基本稳定，资金利率上行幅度也显著弱于往年同期。我们在之前的报告中已经指出，经过1季度MPA考核引发的资金紧张后，机构二季度对MPA已经提前做出准备， 6月末银行MPA考核对资金面影响有限，季末资金面整体无虞。

　　牛市行情延续，珍视右侧机会。英国退欧公投结果公布后，也可能再次迎来全球量化宽松大潮，风险偏好的回落也将进一步刺激市场对避险资产的追求。当前债券市场牛市的基本面越发明朗。随着经济的下行，即便央行维持中性的货币政策，社会融资需求的萎缩也会带来资金面的衰退式宽松。特别是随着经济下行压力进一步加大，货币宽松也终将兑现，长期利率下行是大势所趋。整体来看，我们看不到市场调整的动力，而在基本面明朗化的推动下，债券市场收益率下行的趋势性行情将持续演绎。继续维持年内10年国债2.5-2.6%的下限目标。继续享受右侧，珍视右侧。

　　脱欧结果演绎黑天鹅，风险偏好大幅回落

　　6月23日英国举行全名退欧公投，6月24日开始逐步公布投票结果。据BBC计票统计，截止至下午13:04，支持脱欧的人数已经超过投票人数半数，英国脱欧已成现实。但英国脱欧公投之前，市场普遍预期英国大概率留欧。由于市场预期普遍不足，脱欧的黑天鹅事件迅速引发恐慌情绪，全球股市大跌，市场避险情绪迅速升级。

　　脱欧或致英国衰退，冲击全球经济金融市场

　　脱欧对英国政治经济将形成重大冲击。首先，政治上，英国政局整体的不确定性加大。公投结果发布后，英国首相卡梅伦宣布辞职。本次公投中，北爱尔兰有55.7%的选票支持留在欧盟，苏格兰的赞成率是62%，公投脱欧的结果可能引发两地区的不满，此前苏格兰地区独立公投的情况可能再演。

　　其次，英国脱离欧盟带来经济上更大风险。英国脱欧导致英镑大幅贬值，引发国内通胀大幅上升。由于英国与欧盟有着深刻的政治、经济联系，脱欧对全球金融业以及伦敦这座国际金融中心城市带来巨大的负面冲击。中长期来看，英国脱欧后将面临衰退，据英国财政部预计，脱欧两年后，英国国内生产总值（GDP）将下降3.6%，失业人数增长52万，英镑贬值12%。脱欧还会给每个英国家庭造成每年2600英镑到5200英镑的损失。

　　英国脱欧对欧盟也将造成冲击。

　　英国脱欧影响欧盟经济和贸易，欧元可能长期趋弱。此外，英国脱欧冲击欧盟体制，欧盟内部离心力加强。英国脱欧公投的成功，鼓舞了法国、荷兰、意大利、瑞典、丹麦、奥地利、斯洛伐克等国的右翼政党，相继呼吁退欧。脱欧给欧盟内部带来了更多地不和谐因素，进一步拖累欧盟经济。近几年，欧债问题发酵，经济上面临持续通缩，英国脱欧无异于给本来就脆弱的欧盟经济雪上加霜。

　　对新兴市场，英国的脱欧引发的全球金融市场恐慌，将进一步推高全球避险情绪，推升美元和日元，新兴市场资本外流压力加大。英镑大幅贬值导致人民币对美元汇率再度承压。退欧当日，人民币对美元汇率报6.6148，较当日人民币中间价大跌372个基点,6月27日，央行主动上调人民币对美元中间价599个基点，是2016年以来最大幅度的上调。

　　风险偏好大幅回落，避险资金再次疯狂涌入债市

　　随着风险偏好大幅回落，全球避险资金再次疯狂涌入债市。退欧公投当日，主要发达国家国债收益率全线下行。美国10年期国债大幅下行17BP至1.54%；德国10年期国债收益率大幅下行14BP，利率下行至-0.11%，再度进入到负区间；日本10年期国债收益率下行5.5BP至-0.201%。

　　脱欧或触发新一轮紧急货币宽松。英国公投脱欧，英国央行处境尴尬，经济同时面临衰退和通货膨胀的风险，为提振经济，英国央行可能回归量化宽松，促使英镑进一步贬值。从全球来看，英国进一步打击欧盟经济和贸易，欧元面临长期贬值压力。而美元因资本流入带来的升值压力加大，加之与欧盟贸易所受的打击，美联储加息进程将进一步放缓，原先预计的9月加息的概率将大幅降低。英国脱欧事件将导致全球经济增长重估，各国央行预计会以相对积极和宽松的货币政策对冲此次风险事件对金融市场的冲击。

　　债牛行情延续，珍视右侧机会

　　资金面整体稳定

　　临近月末，央行加大了公开市场操作力度，保持季末资金面稳定。上周央行公开市场操作货币投放6600亿元，回笼资金3200亿元，净投放3400亿元，考虑到周一1000亿元MLF到期，实现货币净投放2400亿元，资金面继续保持充裕。本周逆回购到期量3200亿元。

　　临近季末，隔夜资金利率基本稳定，月末及跨月资金利率上行。具体来看，隔夜质押回购利率上行1.91BP，7天质押回购利率大幅上行19.65BP，14天质押回购利率大幅上行62.01BP，21天质押回购利率上行7.53BP，1月质押回购利率上行8.92BP,3月质押回购利率上行1.39BP。

　　地方债地方债定价分化加深

　　上周新发行18支利率债（不包括地方债），总计发行1485.90亿元。其中发行国债3只，国开债4只，非国开11只。从发行情况来看，利率债一级市场仍保持了火爆行情。一方面，除发行的30年期国债发行利率高于前一日市场收益率以外，其余债券发行利率均有不同程度的下行；另一方面，认购倍数继续维持在高水平，仅30年期国债认购倍数略低于2，政策性金融债认购倍数均在3以上。

　　上周共计发行40只地方债，总计发行2015.32亿元，虽然发行规模较上周有所减少，但仍处于较高水平。从发行方式来看，定向置换债券发行9只，公开发行债券31只。上一次周报我们指出，新增地方债券发行进入高峰期，这种趋势继续延续。上周地方置换债券发行850.37亿元，新增债券发行1164.95亿元，新增债券发行规模高于置换债券。

　　从发行结果来看，各省发行结果进一步分化，反映出地方债市场化定价进一步加强。我们注意到，上周内蒙债发行利率较投标利率下限差值普遍在30BP以上，其中10年期限达到36BP。此外，10年期吉林债发行利率高于投标利率下限34BP。发行利率较低的山西债，差值普遍较低，3年期债券紧贴投标利率下限发行，10年期差值仅有14BP。可以发现，随着中国经济下行压力进一步增强，基于各省经济状况的信用溢价也分化的程度加深。从认购倍数来看，湖南、内蒙的债券认购倍数较低，江西、山西地方债认购倍数较高。

　　二级市场牛市延续

　　上周中长期国债收益率大幅下行。其中，1年期国债小幅上行0.16BP，3年期国债下行2.89BP，5年期国债下行5.32BP；7年期国债下行5.53BP，10年期国债下行5.71BP。从期限利差来看，由于中长期国债利率大幅下行，期限利差整体收窄，5-3年和10-1年期国债期限利差下行幅度较大。

　　上周政策性金融债到期收益率全线下行。1年期国开债下行2.69BP，3年期国开债下行3.68BP，5年期国开债下行4.90BP； 7年期国开债下行4.92BP，10年期国开债下行3.95BP。

　　英国退欧利好债市行情。英国退欧公投结果公布后，引发金融市场动荡，全球风险偏好迅速下降，黄金、日元等避险资产被迅速抬高。债券特别是利率债作为低风险资产，也迎来了一波利好行情。此外，为了应对英国退欧冲击，全球量化宽松可能再临。此外，英国脱欧将产生逆欧洲一体化和逆全球化冲击，影响还将持续发酵扩大。全球经济、贸易和金融市场前景不确定增加。美元被动升值，美国年内加息概率降低。各国央行预计会以相对积极和宽松的货币政策对冲此次风险事件对金融市场的冲击，债市迎来重大利好。

　　牛市行情延续，珍视右侧机会。我们认为，随着经济前景预期逐步达成共识，当前债券牛市基础已经确定。随着经济的下行，即便央行维持中性的货币政策，社会融资需求的萎缩也会带来资金面的衰退式宽松。特别是随着经济下行压力进一步加大，货币宽松也终将兑现，长期利率下行是大势所趋。半年末的资金也好于市场的预期。我们认为，资金面的宽松可能在于融资需求的回落，且存在6月PSL放量的可能性；而存款准备金率考核从时点考核向平均值考核的转移，也降低了资金面的波动，提升银行资金使用效率。再现此前3月资金面紧张的概率非常低。整体来看，我们看不到市场调整的动力，而在基本面明朗化的推动下，债券市场收益率下行的趋势性窗口正在开启。继续维持年内10年国债2.5-2.6%的下限目标。继续享受右侧，珍视右侧。