2018年伊始，债券市场迎来“开门黑”：10年期国开债收益率接连出现6BP、7BP的上行，超预期的调整对情绪冲击显著。面对资金面回暖等利好债市何以不涨反跌？一季度交易性行情还有没有戏？弱势格局中如何寻找投资机会？围绕这些热点话题，中国证券报邀请华创证券研究所固收组组长、高级分析师周冠南和长江证券固定收益总部研究员徐翔进行探讨。

　　年初大跌有因可循

　　中国证券报：2018年伊始，面对资金面回暖等利好债市何以不涨反跌？

　　周冠南：2018年债市迎来“开门黑”，实际上并非意外，而是2017年债券市场走势的延续。从历史表现看，过去5年，新年第一个交易日，10年国开债和10年国债曲线收益率大多上行，说明春节后资金价格短暂宽松并不会带来市场明显上涨，机构将依据其他驱动因素综合判断市场走势。

　　首先，新的一年市场进入新的投资周期，2017年年末部分做空机构可能暂停操作保留业绩，但是进入新的一年机构重新布局，市场多空力量更加均衡；其次，资金面和金融监管对债市形成较大压力，考虑到2018年春节假期在2月，1月资金面依然存在机构主动提高备付和央行收缩流动性的矛盾，1月中下旬资金面或将收紧；且近期金融监管政策落地速度加快，对市场情绪影响偏负面，在市场整体低迷的环境下，只要空头情绪稍微增强，会带动原本中立的机构重新选择立场，加速市场下跌；再者，新年股债“跷跷板”效应更加明显，全球PMI数据向好，带来股市新年躁动和债市下跌的鲜明对比，也将影响机构配置力量的再平衡。

　　总体来看，当前市场的下跌虽没有唯一的解释因素，但实际是2017年整体走势的延续，债市变局依然需要等待核心影响因素的趋势转变，这个过程可能来得更慢一点。

　　徐翔：市场情绪羸弱，其背后主要是对于监管的担忧。中央经济工作会议指出，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，在全面建成小康社会的决胜阶段，严监管是大势所趋，制约了利率的下行空间。本次《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》剑指交易规范，严控杠杆率，不仅限制了机构的盲目加杠杆行为，对部分机构的过度融出亦有限制。302号文掀开了“一行三会”统一监管的大幕，更多的监管细则有望出台，重塑行业生态。

　　市场微观结构则是导致市场疲弱的另一重要因素。商业银行受制于负债端压力，对于债券配置需求一直未有恢复，而2017年年末保监会开展人身保险治理销售乱象、打击非法经营专项行动，对年初保险配置债券也产生了一定的影响。

　　另外，技术层面来看，年初市场处于关键位置，国债期货未能向上突破反而跌破支撑位，引发大量套保盘与止损盘，也加剧了市场的疲弱。