在高等级债收益率低得“下不了手”的情况下，政策暖风不期而至，激活了沉寂已久的信用债行情。分析人士指出，债市机会已从单纯的利率下行，转为利差收缩的阶段，中高等级、中短期限信用债料最受益，市场对低等级债看法仍偏谨慎。

　　信用债“回来了”

　　在上半年将冰火两重天的行情演绎到极致之后，近段时间，债市风向悄然生变，在利率债暂时踌躇不前的情况下，之前一直低迷的中低等级信用债成交趋于活跃，部分品种收益率出现较快下行。

　　从中债到期收益率曲线上看，7月16日以来，5年期AAA级、AA+级、AA级和AA-级别的城投债收益率分别下行24BP、26BP、42BP、24BP，3年期相应级别城投债收益率分别下行34BP、35BP、57BP、16BP。城投债收益率出现了较明显下行，又以中短久期、中等评级的城投债下行最为突出。

　　产业债表现稍逊一筹。统计显示，7月16日以来，5年期AAA级、AA+级、AA级和AA-级别的中票收益率分别下行了25BP、29BP、27BP、5BP。AAA级、AA+级别的中票收益率下行幅度接近同等级城投债，但在AA、AA-这些中低级别上，中票表现明显不及城投债，特别是AA-级别，不光与城投债，与其他级别的中票表现也有不小差距。但与前一段时间相比，产业债行情还是回暖了不少，至少没有继续走弱。

　　今年上半年，中低等级信用债上演“独立行情”，在高等级债追随利率债持续上涨的同时，中等级的信用债明显上涨乏力、低等级甚至逆势走熊，由此造成中低等级债券的信用利差大幅走阔。

　　以主流的5年期债券为例，上半年，5年期AA城投债中债收益率在2月份创出6.08%的3年多新高之后，一度回落至5.44%，但4月中下旬，受债市违约事件刺激，收益率重新走高，到6月末回到5.9%一线，整个上半年收益率基本没有下行；5年期AA中票收益率走势同样是一波三折，年初一度逼近6%，4月中旬最低回到5.3%左右，但6月末重回5.7%附近，上半年累计下行约18BP。

　　AA-级别，上半年收益率不仅没有下行，反而继续大幅走高。统计显示，上半年5年期AA-城投债、中票收益率分别上行67BP、32BP，城投债收益率上行幅度超过了产业债。

　　再看同期限的国开债，上半年，5年期国开债收益率下行了70BP。这意味着，上半年，5年期中低评级的城投债、产业债悉数跑输无风险债券，信用利差在这一过程中持续扩大。据统计，上半年5年期AA-级城投债信用利差一度接近360BP，为近6年来的最高值，历史中位数水平则为265BP。

　　如果从利率债、高等级信用债的表现来看，今年上半年的债市无疑是牛市，但如果从中低等级信用债的表现来看，完全可能得出熊市的结论。一轮牛、熊并存的行情，极为罕见。

　　收益够高+情绪回暖

　　在以往债券牛市中，信用债和利率债的运行趋势基本是一致的，信用债的表现往往比利率债更好，这是因为信用债收益率除了跟随无风险利率下行，还具有利差收窄的空间。

　　分析人士表示，信用利差主要有两部分构成，一是流动性溢价，二是信用风险溢价。以往信用利差变化主要受前者影响，牛市环境下，流动性溢价收窄，带动信用利差收窄，因此信用债行情具备无风险利率下行和利差收窄的双轮驱动。

　　今年的情况有很大不同。在金融严监管、去杠杆过程中，市场参与者的风险偏好出现系统性的下降，叠加4月份部分债务违约事件集中披露，进一步刺激了市场神经，投资者对信用风险的敏感度大幅提升。今年信用利差走阔，更多表现为投资者对信用风险溢价的要求提升。

　　事实上，信用利差走阔，并不意味着投资者完全拒绝风险，而是要求足够的风险补偿。在高、低等级债券持续背离的过程中，高等级债收益率逐渐走低，中低等级债的风险收益比则得到了修复。当中低等级债的“性价比”超过高等级债之后，这种背离注定是不可持续的。

　　“高等级债收益率已经低得下不了手。”一些市场人士反映，这一轮行情以交易户参与为主，投资的主要是国开债、高等级债等流动性好的品种，资金属性及拥挤交易特征导致行情演绎得很快，到7月上旬，利率债、高等级债收益率基本回到历史均值附近或以下，吸引力较年初时已降低不少。这为部分信用债的修复埋下了伏笔。

　　不过，信用债要回暖还面临一项障碍--风险偏好。7月下半月以来，政策的暖风相继而至，市场风险偏好有所回升，困住信用债的坚冰开始融动。

　　中金公司研报指出，近几周政策消息面有三项信息对信用债产生重大影响：一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资。此举有助于改善中低等级企业债券融资过度萎缩的困境。二是资管新规过渡期整改要求有所放松。银行理财规模被动收缩压力减小，有助于缓解信用债需求短期急剧弱化的压力。三是国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求，配合会议对于财政政策要更加积极和加快地方政府专项债券发行和使用进度的表态，引发了市场对宽财政和宽信用的极大关注。

　　中金公司固收研究认为，上述政策密集出台引导“宽货币”向“宽信用”过渡的意图十分明显，强化了市场对于政策托底的信心，对于修复市场风险偏好，延缓和降低信用风险，抑制信用利差快速扩大的趋势都很有帮助。

　　应有所为有所不为

　　虽然信用债行情来得有些晚，但机构纷纷看好后续的信用债表现。

　　宏信证券固收总部研究负责人臧旻认为，目前宽货币的预期已打得很满，下一阶段就是出台各类政策组合拳以对冲信用紧缩的局面，宽信用将是必经阶段。现阶段市场的核心逻辑就是各类利差，按照信用等级由高到低，逐步修复的过程。近期市场走势的变化，反映的就是上述市场预期的变化。

　　华创证券近期一份报告指出，目前国内经济金融环境与2008-2009年及2012-2013年有一定的相似之处，一方面国内去杠杆和贸易形势变化叠加，经济基本面下行压力加大倒逼央行货币政策宽松，紧货币向宽货币转变。另一方面随着货币政策受资产价格和汇率压力制约进一步宽松空间有限，财政政策开始逐渐发力，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。随着国内宽货币宽信用的趋势逐步明朗化，债券市场走势也将大概率复制2009年和2012年的走势，信用债表现将优于利率债。

　　民生加银资管固收部执行总经理李连山表示，无论从财政还是货币角度看，宽信用将促进企业的经营状况好转，降低企业信用风险，稳定投资者对信用债的信心，当前信用债投资价值凸显。

　　但也有市场人士认为，在投资节奏和品种选择上仍应有所为有所不为。国泰君安固收首席分析师覃汉认为，考虑到AA+级信用利差已出现快速下行，此时再去追涨收益风险比较低。从政策底到市场底也存在时滞，融资实质性的利好尚未显现，追涨预期推动的行情，性价比不高。

　　海通证券姜超认为，随着货币政策转向宽松、融资环境边际改善、投资者预期有所好转，下半年投资机会将下移至中高等级，AA+级信用债面临整体投资机会。而受益于资管产品的期限匹配和久期控制原则，短久期品种投资价值凸显，但对低等级长久期信用债仍需谨慎。