今年以来，钯金的表现可谓牛冠贵金属，以超过50%的涨幅领涨板块。但分析人士指出，连续的上涨，过大的涨幅，加之钯金期货保证金的高位水平，随时有可能引发该品种出现变盘。

　　截至上周五，Nymex钯金期货主力合约收报1030.80美元/盎司，为上市以来高位，现货价格也攀至十六年来高位。钯金期货的这轮牛市始于2016年初，从451.50美元/盎司一路上涨至今，累计涨幅达128.3%。

　　牛冠贵金属

　　今年以来，贵金属价格出现全面反弹。文华财经数据显示，黄金期价今年以来涨幅为11.03%，白银主力则上涨了3.07%，铂金期价涨幅1.56%。但这些与同期钯金期货的涨幅比起来，实在是小巫见大巫。据统计，Nymex钯金期货今年以来累计上涨51.63%，涨幅远超过其他贵金属。

　　对于本轮钯金期货牛市，三菱日联证券分析师Jonathan Butler表示，所有与电动车相关的新闻都对钯金价格有利，中国地区的实物需求高涨，投机者也趁机入场，都使市场状况趋紧。Butler指出，全球只有俄罗斯和南非等少数国家出产钯金，每年总产量不到黄金的8%，今年美俄关系一度紧张，为钯金带来地缘政治溢价。今年上半年，全球最大的镍和钯金生产商——诺丽尔斯克镍公司的钯金产量同比减少2%，至130万公吨，该公司预计今年钯金供应至少出现100万盎司的缺口。

　　值得注意的是，伴随着本轮钯金期货上涨，Nymex钯金期货主力合约交投也出现升温。截至目前，该品种主力合约持仓已从2016年初的2万手（单边，下同）水平增至3.4万手附近。

　　在此背景下，今年下半年以来，美国芝加哥商业交易所（CME）多次上调钯金期货初始保证金，仅6月份就上调了4次，目前维持高位。有宏观对冲人士解释，进入6月份后，SPAN系统是在发出一种信号告诉大家钯金的波动已经非常剧烈，提高保证金比例其实就是一个降杠杆的过程，其本质是为了控制风险。

　　但从价格来看，目前钯金价格仍旧不断攀升，似乎并未有回落的“意思”。上述投资人士警告说，之前，伴随着保证金不断上调信号，白银价格经历了从25起来到49.81再跌回25的过程。“小心，这在钯金市场可能重演。”也即钯金价格可能面临大幅下跌甚至崩盘的可能。“我觉得CME市场的SPAN系统的保证金是在为我们提醒。”他说。

　　从基本面来，尽管多家投行预测今年钯金供应缺口在70万—100万盎司，市场处于严重短缺状态；但部分投资人士指出，从供需数据上看，实际情况或没有如此严重。“市场上可能存在囤积现货炒作的力量，但这也预示着钯金价格会在未来出现冲高回落。”相关分析人士指出，因为随着开发投入的增加，未来钯的产能会逐步增加；另外，铂金对钯金的替代作用，也限制了钯金的涨幅，今年钯金价格十六年来首次超过了铂金，且铂金价格长期处于跌势之中。此外，美联储继续加息为美元带来支撑，这可能压制金、银等贵金属价格，进而拖累钯金价格。

　　杠杆的红与黑

　　在期货的交易机制下，一个交投高度活跃的品种在什么情况下可能面临崩盘？

　　宝城期货金融研究所所长助理程小勇分析，对于一个交投活跃度很高的期货品种而言，其现货市场一般市场化程度较高，合约设置比较合理，如标的、交割品质和地区升贴水，交割仓库适合，市场投机和套保的力量相对均衡。因此如果突然出现崩盘，可能存在几种情况：一是市场过度投机导致价格背离现货市场供需基本面；二是交易合约标的变更，导致交割难以进行，期货和现货市场割裂；三是交易成本偏低变得偏高，使得投机的机会成本大幅上升。

　　从多空博弈角度而言，山金期货研究所所长曹有明认为，在期货的保证金交易机制下，当一个交投高度活跃的品种大幅上涨之后，特别是在加速上升后，往往容易出现崩盘。大涨之后，之前做多的投资者获利丰厚，止盈的动力巨大，增加了市场的卖出力量。而且大涨之后，空头也已经止损离场。此时，买卖力量不对等，卖盘远多于买盘，价格容易出现大幅下跌。

　　但值得一提的是，国内外期货市场保证金制度有所区别。从海外期货市场经验来看，很多期货交易所采取组合保证金（Span）制度。在上述宏观对冲投资人士看来，在一些品种遇到极端多头行情的时候，这种风险控制制度可能本身就会促使崩盘的发生。具体过程可以推演为：大涨之后，监管提保很容易造成空头因为保证金不足而被动止损离场，价格就会出现因为空头平仓造成的最后暴力上涨。但是，当空头止损离场之后，买盘快速减少，卖盘涌现，价格就出现崩盘。

　　程小勇解释，很多海外期货交易所保证金制度主要是通过Spans系统来测算持有头寸的风险度，收取的佣金却不同。因此，对于部分品种而言，由于Spans系统对风险头寸测算风险度较低，再加上存在保证金对冲机制，因此在很大程度上忽略了部分品种的投机或者金融属性，低估了风险敞口和投资者的冒险行为，导致品种过度投机。或者部分品种在宏观或者产业结构发生变化的情况下，市场的预期多次被爆炒，而Spans系统的参数依旧按照常规市场设置也导致投机的机会成本较低，从而使得市场过热。

　　“在这种情况下，监管提高保证金可能带来交易成本的攀升，从而引发品种崩盘。当然这种情况是极端情况，一般情况下交易所会进行测试，因此期货品种价格崩盘很大是预期没有兑现，背离现货供需面太久下的价格回归，提高保证金只不过是导火线而已。”程小勇说。

　　会否“殃及池鱼”

　　一旦钯金价格出现剧烈波动，哪些资产将被波及？会否影响其他贵金属表现？

　　据了解，国内市场尚未开放钯金交易，钯金只局限在国际黄金交易市场上。但从相关投资渠道来看，国内三大领域钯金资产需要提高警惕。首先是纸钯金，该产品主要在部分银行的贵金属买卖账户上进行，投资门槛是“1克钯金”，操作手法与纸黄金类似，都是参照国际金价，赚取买入价和卖出价的差价。其次是投资性钯金金条；第三是其他相关投资理财产品，包括现货交易。

　　从投资的相关性来看，据介绍，贵金属之间的相关影响主要发生在套利盘之间，由于内外盘套利主要发生在同一品种范围内，而由于国内尚未推出钯金期货品种，因此外盘钯金期货价格波动对内盘影响有限。