年末资金面“变脸”叠加“监管忧虑”，本周债券市场交投情绪偏弱，收益率逐步走高，给2018年初行情蒙上一层阴影。

　　从历史上看，元旦至春节期间，债市收益率均显示出较大幅度的波动，资金面是主要影响因素。站在当下，不少机构认为，跨年后资金面将改善，较为宽松的流动性有望推动短端利率下行，债市也将迎来“开门红”配置与交易的时间窗口。但也有观点认为，资金面宽松未必是新年行情启动的理由，考虑到金融监管和通胀压力的因素，债市调整难言结束，建议投资者莫对反弹幅度期望过高。

　　“债熊”扫尾

　　走过一年的单边熊市后，岁末债券市场仍难将息。

　　12月25日，债市先扬后抑，10年期国债期货涨至两个月高位后回落，现券收益率午后明显上行，10年期国开债活跃券170215收益率上涨3BP。随后，在跨年资金紧张的影响下，市场交投情绪更趋谨慎，债市再现加速调整，26日，170215收益率继续上行逾3BP至4.86%；27日，债市延续弱势震荡。

　　业内人士指出，12月中旬债市反弹，主要得益于资金面相对宽松的催化，同理，年末最后一周的加速下跌也主要归因于资金面“变脸”。12月以来，市场上短期流动性一直较为充裕，但跨年资金供求相对较为紧张，到本周中长期货币市场利率加速上涨，连带着短期资金也出现脉冲式上行。25日、26日，代表性的7天回购利率（DR007）接连上涨5BP、11BP至2.93%；26日、27日，隔夜回购利率（DR001）也分别上涨约5BP、9BP至2.67%。

　　招商证券分析师称，近期债市再现跌势，可能与资金偏紧、M2目标传闻及负债端的同步扰动有关。其一，跨年资金价格高企，拆借难度加剧，施压非银机构及银行；其二，明年M2目标创新低传闻抬升杠杆去化预期；其三，机构抢负债依旧，1个月与3个月同业存单发行成本相继创新高。

　　资金面仍是关键

　　年末“债熊”虽再度发威，但在冷清的市况下，利率运行趋势仍不明朗，市场更关注2018年初行情走势。机构统计显示，历史上元旦至春节期间，即“春节前模式”下，债市收益率均显示出较大幅度的波动，多数年份元旦至春节期间波动占全年波动幅度的30%左右，远远高于该期间交易日与全年交易日占比。

　　不少机构认为，资金面表现仍是影响后市表现的关键因素。跨年后资金面很有希望改善，较为宽松的流动性有望推动债市回暖。

　　天风证券报告指出，展望2018年1月至春节前，伴随年末财政存款的投放，普惠金融定向降准释放的3000亿元资金，以及央行相对宽松的表态，预期资金面总量上仍可保持宽松。

　　申万宏源证券进一步指出，2018年初能够切实落地的流动性利好有两点：一是2018年1月29日将正式实行的《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，放宽机构融资空间上限，为存款准备金提供更大可调空间；二是针对普惠金融实施的定向降准。该机构预计，2018年1月份，现券情绪和银行配置力量可能有所好转。

　　国泰君安证券分析师更表示，随着跨年资金最紧张时点度过，金融机构将逐步迎来财政存款投放、央行定向降准、跨年后银行融出意愿提升等一系列利好事件，以同业存单为代表的短端利率大概率会出现明显回落，债市也将迎来“开门红”配置与交易的时间窗口。

　　也有观点认为，2018年初的流动性宽松，可能并不会带来现券的大幅反弹和各类机构的流动性压力消退。兴业研究指出，从现券交易的角度，资金面宽松未必是现在行情启动的理由。

　　不宜过度乐观

　　恰如一些市场人士所言，2018年春节前，如果流动性较为宽裕叠加上宏观数据空窗期，市场有可能出现自发启动的阶段性行情。但还有两点因素不容忽视，一方面，近期监管层的一系列政策、举措彰显了防范金融风险、加强监管的决心，监管推进的力度和节奏使得债市面临较大的不确定性；另一方面，从基本面来看，通胀也将是影响春节前债市走势的因素之一。

　　“监管作为2017年以来影响市场的最重要因素，还将继续对2018年春节前的市场走势带来影响。”华创证券指出，近期监管文件密集出台，加速落地形成趋势，资管新规正式稿或将在春节前面世，结合监管的指导思想及近期官媒发声，以及银监会率先发布监管细则来看，新规正式稿与征求意见稿之间不会有太大差异。

　　兴业研究表示，从政策执行力度看，2018年将从2017年的准备“去杠杆”过渡到“真正去杠杆”。特别是2017年中央经济工作会议强调“确保重大风险防范化解取得明显进展”，这也意味着“货币政策+宏观审慎+微观审慎”的金融调控框架只会更严。考虑到2018年将实施的《商业银行流动性风险管理办法》，大资管新规以及2018年可能继续推出的监管全面补短板措施，金融体系局部缩表还会出现。特别是在表外理财、同业资产方面可能还有一定的下降空间。

　　通胀因素对债券市场的影响也不容忽视。临近元旦和春节假期，食品价格出现持续上涨，加之2016年的低基数效应，CPI可能在未来一段时间内小幅反弹。据机构预测，2018年1月CPI同比增速可能在1.5%左右，2月在食品涨价及错位因素影响下CPI上行速度或进一步加快。

　　“2018年一季度市场确实可能存在一些反弹空间，但建议对反弹的幅度心存谨慎。”方正证券指出，债市反弹的动力来自于货币政策转为稳健以及PPI减速导致企业利润的向下重估。然而，在当前欠资金的状态下，形成反弹的力量可能很弱。

　　总的来看，2018年年初的流动性环境整体预计较为宽松，叠加当前债券配置价值较高、年初需求释放等因素，债市可能出现阶段性机会，但考虑到金融监管和通胀压力的扰动，市场即便回暖，幅度也可能有限。