高风险偏好资金还在持续活跃。截至上周五，沪深两市融资融券余额达到10230.76亿元，续创22个月新高。与此同时，主要市场指数大多重入高位运行。不过相比指数“牛气冲天”，市场微观层面却在分化，前期热点以及强势股走势加速背离。在此背景下，两融增量与指数上涨之间的正反馈关系接下来能否延续，决定了短线市场方向选择。而当前大盘3400点之上，融资客都在“玩什么”，恰好为投资者提供了提前布局、预判热点变迁的“窗口”。

　　两融余额迭创新高

　　截至上周五收盘，两融余额报10123.94亿元，改写22个月新高纪录。沪深两市融资融券余额已经连续8个交易日位于万亿元大关之上，沪综指同期也走出“五连阳”强劲行情。

　　对于大盘10月底展开的最近一轮调整而言，两融主力对市场的强烈看多预期，很大程度上起到了修复部分投资者悲观预期的作用，随着风险偏好重新上移，11月6日起沪综指开启一轮声势浩大的连涨行情，令指数重回3400点之上高位。

　　在前期“五连阳”的基础上，昨日沪综指再接再厉，盘中一度触及3449.16点，创出今年三季度反弹以来新高，收盘报3447.84点；昨日深成指也共创新高，盘中摸至11714.98点，收盘报11695.00点。创业板虽未能突破前期创下的1927.02点阶段纪录，但收盘时已经收复1900点整数位。

　　伴随前期“失地”逐渐被覆盖，这轮以短线反弹为契机的指数普涨能否无缝切换为新一轮冲关攻势，是当下很多投资者共同关心又最想获取答案的问题。

　　毫无疑问，两融增量是近期大盘连阳行情的重要缔造者。一方面，从时间上来看，两融余额的回暖时点要早于大盘企稳回升，彼时沪深两市正持续遭遇主力资金大举净流出，两融增量的入场对场内人气的维护以及热点的推动意义重大，成为大盘之后展开反弹的起点；另一方面，11月以来，踏着两融余额连续站稳1万亿元台阶的步伐，沪深两市量能也出现阶段性放大，表明近期指数重回3400点过程中，融资增量是当仁不让的做多核心力量。

　　每日融资买入额是衡量融资多头力量多寡的重要指标。而近两周来，单日市场融资买入额始终维持在500亿元上下，与10月中上旬相比有显著提升。上周五，这一金额更达到616.06亿元，环比增加104.80亿元。整体看，融资客做多大方向暂未发生动摇。

　　隐忧乍现

　　不过，随着两融余额跨越万亿元大关后提速上行，中原证券提示，两融余额激增后市场回调风险值得警惕。

　　一方面，11月以来融资净买入金额居前的个股分别是京东方A、中国平安、平安银行、科大讯飞和中信证券，具体金额为18.87亿元、15.85亿元、9.69亿元、6.68亿元和6.49亿元；中国建筑、兴业银行、恒瑞医药、科力远紧随其后。但从上周个券融资净买入情况看，中国平安替代京东方A的榜首位置，京东方A则滑落至第二位，而榜单上非银金融与银行的个券数量大大增加，TMT中的龙头股科大讯飞也持续出现在前十名中。个券位次变动大幅变动，意味着前期遭到融资客一致看好的强势品种，其预期开始发生松动，部分两融资金调仓换股已经“在路上”。

　　另一方面，从行业层面看，电子、非银金融、医药生物、银行板块是融资客加仓最不手软的领域。根据相关统计，在此期间，申万电子、非银金融、医药生物、银行板块分别获得41.62亿元、34.86亿元、25.50亿元和19.22亿元融资净流入；与此同时，有色金属板块则是融资撤离的“重灾区”，区间净流出金额为9.84亿元，显著高于排在其后的纺织服装板块1.07亿元净流出水平。但从涨跌幅来看，电子、非银金融、医药生物等均是这一时期行业指数涨幅较为靠前的板块，前期加仓两融资金由此已经获得不菲的短线收益，落袋为安、锁定利润需求亟待释放。一旦兑现心态成为两融市场主流，接下来两融余额能否继续创出新高自然备受考验。

　　综合而言，无论是在总量规模上，还是个券和行业层面，随着大盘和两融余额双双步入高位，其旧有运行逻辑已然遭遇挑战，只不过目前这种变化还处在“量变”阶段，尚难迅速扭转两融资金做多的大方向。分析人士进一步认为，鉴于两融增量与指数上涨之间的正反馈关系是10月底以来市场重拾升势的关键，一旦二者关联松动或者瓦解，当前的反弹很难说是否还能继续推进。

　　余额增速或放缓

　　从场内格局来看，与大盘上一次站上3400点不同的是，此次重返3400点时市场赚钱效应明显弱化，场内热点和个股呈现较为显著的“冷暖不均”迹象。

　　一是主要指数普涨的同时，行业板块大面积分化。以昨日为例，28个申万一级行业中，出现上涨的板块仅有15个，涨幅居前的钢铁、建筑材料、银行指数分别上涨2.78%、2.50%和1.50%；与之相对，跌幅居前的商业贸易、综合、国防军工板块分别下跌1.46%、0.77%和0.56%。不管是涨跌板块数量和涨跌程度，强势品种和弱势品种之间的“鸿沟”都较前期更加泾渭分明。

　　二是个股层面，此次指数连续反明显然是以赚钱效应弱化为代价的。11月以来，随着指数上行，市场赚钱效应节节萎缩，市场逐渐陷入“赚指数不赚钱”怪圈。如昨日全部A股股票中，出现上涨的仅有1376只，占比仅为四成，几乎是11月以来最低水平。而这种分化格局演绎到极致的结果就是，强势股获利筹码雪崩，市场进入新一轮洗牌过程。

　　而两融资金本身具有短期性和杠杆的双重属性，“助张杀跌”的双刃剑效应势必放大行情波动幅度和频率。从这个意义上判断，余额创出22个月新高之后，融资客是否还会不顾投资回报和急剧放大的风险继续加仓，也要打上一个大大的问号。