本周以来，债市跌跌不休，但业界之于后市表现却并不全然持悲观态度。分析人士认为，债市从4月底下跌至今，收益率已存在超调的可能。下一阶段利率上行空间有限，随时会迎来一波修复性行情。不过，短期市场方向难明，多空博弈中调整大概率延续。“经济填坑期+逆周期政策发力”，意味着长端利率仍会面临较多的扰动，投资者或应适度弱化资本利得预期。

　　调整过后或迎反弹

　　伴随10年期国债利率的抬升，目前看空情绪仍在持续发酵。不过，市场中同样不乏继续看多后市表现的机构。

　　据记者观察，眼下支撑看多逻辑延续的因素不外乎以下几个方面。

　　其一，尽管目前资金面回归“正常宽松”状态，央行操作退出“危机模式”——选择重启并常态化使用逆回购来熨平阶段性波动，但展望六月，为了配合政府债券的发行、推动实体融资利率进一步下探、引导货币社融增速明显高于去年，货币宽松依旧可期。

　　“从政府工作报告来看，‘稳健的货币政策要更加灵活适度’‘综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年’等表述，意味着短期内货币政策不会收紧，大概率还是‘以我为主’，尤其在管理层工具储备比较充足的情况下，如果后续经济动能上升的斜率变缓，那么也不排除放松空间的打开。”一位商行交易员在接受记者采访时称。

　　方正证券研究所固收团队亦认为，眼下资金面虽有波动，但更多体现为季节性扰动，并不具备持续收紧的基础，债市因流动性预期恶化而出现的调整反而将带来交易性机会。

　　其二，制造业PMI连续两月回落，预示经济复苏非一日之功。

　　“5月份制造业PMI为50.6%，虽然仍在荣枯线上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈现连续两个月的回落。”光大证券固定收益首席分析师张旭指出，“经济复苏不会是一日之功，也难以一蹴而就。5月新出口订单指数和进口指数分别为35.3%和45.3%，均处于荣枯线以下。鉴于目前疫情在国外依旧扩散较快，而疫情的冲击必然带来全球经济活动的快速收缩，因此外需短期内难以改善是大概率事件。”

　　不少券商机构判断，后续宏观政策实施效果以及经济复苏的情况尚存诸多不确定性，基本面的回升大概率会看见二阶拐点，这意味着债市收益率继续向上空间有限。

　　“未来10年期国债收益率可能再度下行，投资者需静观政策的实施效果以及经济复苏反弹情况。”分析人士表示。

　　来自江海证券的研究观点认为，现阶段决定债市趋势的依然是基本面、货币政策等趋势性因素的变化，在经济二次探底风险上升，货币政策宽松趋势仍在的背景下，不必对利率走势过于悲观。

　　外资助推“债牛”续力

　　除了基本面和资金面这两大因素，外资的持续涌入也在很大程度上提振了看多机构的信心。

　　5月以来境外机构对国内利率债仍旧延续了净买入的状态。根据债券通有限公司提供的数据，截至2020年5月底，由债券通渠道入市的境外机构投资者数量达1951家，其中包括全球前100家资产管理公司中的70家。5月债券通共计成交5824笔，涉及金额4682亿元，净流入稳定，日均成交260亿元，再创历史新高。

　　此外，就交易的债券类型看，除政策性金融债、国债和同业存单外，地方政府债5月交投较为活跃，月度成交86亿元，达去年同期的6.6倍。

　　中金公司固收团队认为，在当前中美高利差（中美10年期国债利差重回200个基点以上的高位）、国内经济领先全球复苏等因素推动下，即使考虑到汇率波动影响，中国债券的性价比依然毋庸置疑——对于境外投资者极具吸引力。也就是说，人民币贬值并不会导致资本外流的发生。”

　　事实上，今年以来，在收益优势与政策红利“双轮驱动”下，境外投资者正持续加仓中国债券。

　　特别就债券通渠道而言，今年国际养老金机构踊跃入市，全球前100的养老金机构中已有20家完成备案，另有多家正在申请过程中，债券通仍在不断为银行间市场引入中长期机构投资者。

　　业内人士普遍判断，作为今年表现最好的资产类别之一，人民币债券在全球低利率、负利率的环境下，对海外资金的吸引力将进一步上升。

　　介入时机仍需等待

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，银行间利率债市场收益率仍以上行为主。截至6月2日收盘，SKY_3M跳升2BP至1.48%；中债国债收益率曲线2年期大涨17BP至2.02%；SKY_10Y上行6BP至2.79%。

　　在经济渐进修复、货币政策微调但可能度过了最宽松阶段的背景下，债市正在经历小幅重定价。

　　不过，考虑到后续稳定市场预期、呵护中小银行季末流动性、推动银行补资本、防风险等诉求均需要稳定的半年末资金面，业界普遍预计，6月份市场大概率会再度迎来一次降准，彼时公开市场利率亦将调降20BP。

　　天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬更预测：“如果需要引导贷款利率继续明显下行30BP至50BP，则后续至少还有两次降息。”

　　回到债市投资方面，在利率快速上行——悲观预期逐步释放的情况下，短期内“按兵不动”或是更为稳妥的选择，建议各机构在利率快速上行后再适当介入交易。毕竟风险是“涨”出来得，机会是“跌”出来的。