在利率债市场呈现出震荡盘整格局之际，业界开始将目光聚焦到信用债的投资上。

　　分析人士指出，就历史经验来看，身处利率震荡期，信用债表现往往优于利率债，低评级表现往往优于高评级。鉴于震荡市中持仓收益主要来源于票息的判断，目前更建议投资机构在保持谨慎、加强择券甄别力度的同时，适当下沉评级，后续可于中低评级短久期信用债中挖掘优质标的。

　　债市延续阶段震荡格局

　　记者在采访中发现，目前判断利率逐渐步入震荡期的观点开始占据主流。

　　首先，本轮由疫情发酵带来的“快牛”行情伴随情况的好转已按下“停止键”。“疫情发展整体上超预期的可能性已经很低，债市快速上涨的主逻辑不断弱化，拉长久期赚取资本利得该到‘鸣金收兵’之时。”国泰君安证券研究所固收分析师刘毅说。

　　其次，伴随经济基本面走强信号的增多——5月PMI同比自低点连续第三月反弹（就绝对水平而言，PMI同比短期内大概率无法回到春节前的高度，但市场目前更关注变化的“方向”而非苛求“高度”）、5月发电耗煤量同比大幅转正、多数工业品价格环比止跌，叠加货币政策边际宽松必要性的逐渐降低，债市利率回落料进一步受阻。当然，由于经济恢复仍需低利率环境支持，即短期内货币政策的基调不会转变，预计利率将进入“难上难下”的震荡期。

　　无疑，5月以来债市遭遇了基本面和货币政策的“轮番冲击”。

　　“重启逆回购意味着央行退出‘危机宽松’模式，回归‘正常宽松’状态。考虑到资金利率向‘隐性下限’（央行操作利率）的修复已经基本完成，则由资金价格带来的冲击后续可能趋弱。”招商证券固收首席分析师尹睿哲表示，“不过，鉴于基本面‘逆风’影响未消，对债市长端利率依旧构成制约，且利率的绝对低点大概率已经出现，则未来‘强反转’较难期待。”

　　后续2至3个月国债收益率曲线将如何演化？

　　中金公司进行的最新债市调查显示，目前投资者观点较为分散，分别有28%和24%的投资者选择了“牛市变平”和“混合平”（短端上升，长端下降）；21%的投资者认为会熊市变平；此外，分别有8%、7%和4%的投资者认为将牛市变陡、熊市变陡和混合陡（短端下降，长端上升）。”

　　毋庸置疑，一致看多的“盛况”短期难以再现，而业界对年内利率低点的看法亦随着市场利率的抬升而抬升。根据中金公司的调查结果，40%的投资者判断10年期国债利率的低点会落在2.4%-2.5%之间；35%的投资者认为10年期国开债利率的低点在2.7%-2.8%之间，基本集中于当前利率水平之下的30BP左右。

　　机构看多信用市场表现

　　“取近十年的八段利率震荡市，复盘分析利率震荡期的最优持仓策略，不难发现，信用债的持有收益率往往高于同期限的利率债。”刘毅指出，“从信用债内部来看，AA+与AA评级的3年期与5年期中票表现均较为亮眼，而AAA评级信用债的区间持有收益率普遍逊于同期限的低评级债券。”

　　简而言之，身处利率震荡期，“票息为王”策略值得关注。向后看，信用债相对利率债高票息的优势将渐渐凸显，如果控制信用风险适当进行评级下沉，那么持仓收益率或不可小觑。

　　“现阶段，认为高等级信用利差会进一步走扩的市场预期明显有所升温，这可能与业界对利率债调整后信用债滞后调整的担忧息息相关。”一位商行交易员在接受记者采访时直言，“与之对应，判断低等级信用利差走扩的观点有所改变，说明尽管投资者对信用风险可能带来的低等级信用利差走扩存有一定担忧，可该情绪在过去两个月信用违约放缓的情况下出现了边际下降。个人认为，在宽信用信号愈加明显，管理层支持企业扩大债券融资大方向不变，政策或将持续助力信用债供给增加的背景下，信用基本面的修复值得期待。”

　　“当宽信用逐步成为政策重心，则信用挖掘行情将再度开启。”刘毅并称，“4月份以来，宽信用政策集中出台，‘允许宏观杠杆率有阶段性的上升’‘引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年’等提法都说明当下宽信用为政策重心，叠加实体内部现金流的恢复，则未来低评级信用基本面将显著改善。在高等级品种久期和票息优势都逐步丧失之后，新一轮信用挖掘行情有望开启。”

　　择券依然建议量力而行

　　回到债市投资方面，目前不少机构建议，可关注中低评级短久期的信用挖掘策略。

　　“事实上，5月份以来，不少企业内部现金流随着复工复产逐渐回暖，叠加宽信用政策加速落地引导信用风险收敛，我们判断信用挖掘行情会重新展开，而信用下沉将逐渐成为策略的主流方向。”刘毅说。

　　至于行业选择方面，交通运输或是不错的选择。该行业的整体现金流较为稳定，信用风险有限，以往通常被作为投资者底仓配置的品种，非极端情况下估值变化并不明显。疫情发生后，交运行业成为了信用基本面最为受损的行业之一，包括港口、航运在内的部分子板块债券收益率明显抬升。不过，伴随防疫情况的好转，在全球疫苗研发初有成效的背景下，考虑到后续各国政府继续牺牲经济、“闭关抗疫”的可能性较小，则包括航空、航运、机场、港口在内的子行业有望迎来复苏。疫情对交运行业信用基本面冲击有限，利差上行后可关注交运债的配置机会。

　　“需要提醒的是，在乐观下沉信用评级博取收益的同时，加强债券发行人本身信用质量的甄别仍是重中之重。毕竟，对于高杠杆，或是本身业务运营出现问题的企业来说，即便行业复苏也难阻其债务违约的发生。”上述交易员坦言，“不仅如此，进入下半年，随着低等级信用债到期规模的增加，以及疫情和贸易局势对部分行业影响的逐步显现，信用风险是否会加速曝光仍存较大的不确定性。”

　　综上，对于风险承受能力有限的机构来说，考虑到今年以来的市场波幅较大，则目前更建议“顺势而为”，在看不清方向的情况下，多看少动、“隔岸观火”也不失为一种选择。